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来源：CFC金属研究

摘要

观点：

海外宏观数据屡超预期，美联储及欧洲央行均宣布加息，鹰派预期不断升温，美元指数高位运行，紧缩预期持续升温，宏观情绪并不乐观，铜价存在高位回落风险。

国内方面，国内经济景气指数回升，复苏信心提振，乐观预期对铜价存在较强支撑。

但数据显示，过去一段时间国内铜持续累库，下游需求持续走弱，供需等待进一步修复，基本面对铜价支撑有限，后市不宜过度乐观。

综合来看，货币预期改变对铜价形成压力，叠加基本面偏弱，铜价预计将维持调整态势。

策略建议：

沪铜短期应处于窄幅震荡，宏观经济衰退阴霾仍存，市场情绪易受不确定因素冲击，70000元/吨以上可考虑逢高布置空单。

不确定性风险：

美欧加息政策、下游需求未能恢复、美元上行。

一

行情回顾

2023年2月铜价呈窄幅震荡状态，沪铜最高达到70670元/吨，最低则至67570元/吨，伦铜最高达到9212美元/吨，最低触及8684美元/吨。二月初铜价下行的主要原因是国内节前乐观预期被充分交易，且国际宏观形势和基本面均维持弱势，带动铜价下调。二月中旬，铜价来到了阶段性支撑位，铜价震荡上行。二月末，美国和欧洲的加息压力和美元反弹持续压迫铜价，铜价高位走弱。目前宏观经济衰退阴霾仍存，对铜价后市走势不宜过度乐观，存在高位回落风险，但短期内应仍为窄幅震荡状态。

二

宏观层面影响分析

2.1国际宏观：宏观数据屡超预期，紧缩预期不断增强

美国劳工部发布的数据显示，美国1月CPI同比上涨6.4%，高于市场6.2%的预期；同时，1月核心CPI同比上涨5.6%，也高于市场预期的5.5%。从本月驱动因素看，能源、食品、核心服务价格是推高1月通胀的主要支撑力量。据广发证券(行情000776,诊股)统计显示，1月能源项环比增1.9%，显著高于前值的-3.1%；食品环比较前值小幅反弹；剔除住房项的服务价格（未经季调）环比为0.79%，较前值（0.23%）亦显著上行，显示与薪资成本相关分项仍有较高黏性。

1月新增非农就业人口51.7万，为2022年7月以来最大增幅，是市场预期值18.7万的近三倍，前值也被上修为26万。这意味着当前美国的就业增长依旧处于历史高位。1月，美国失业率由去年12月的3.5%继续回落0.1个百分点，至3.4%，触及53年低点，预期值为3.6%。员工平均时薪环比上涨0.3%。

欧元区今年1月的通胀率为8.6%，较去年12月的9.2%有所下降，但仍远高于去年同期的5.1%，食品超越能源成为推高通胀的首要因素。由于通胀水平距离欧央行2%的目标依然遥远，欧央行进一步加息似乎势在必行，市场主要关注于终端利率。受欧央行官员的“鹰”派言论影响，高盛经济学家将欧央行终端存款利率预期从此前的3.25%上调至3.5%，目前欧央行的存款利率为2.5%，分析认为，这暗示今年欧央行可能还将加息三次，分别是在3月加息50个基点、5月加息25个基点、6月加息25个基点。

美国2月服务业商业活动指数为50.5，高于市场预期的47.2和1月的46.8，为8个月以来新高，也是6个月来服务业PMI初值首次站在荣枯线上。美国2月制造业采购经理人指数为47.8，高于1月的46.9和市场预期的47.3，为近4个月以来的高点。美国服务业重回扩张，是整体经济活动回升的最主要动力，但制造业仍然疲软。

有着“恐怖数据”之称的美国零售销售额超预期增长，美国1月零售销售环比增长3%，为2021年3月以来最大增幅，预期1.80%，前值-1.10%。1月零售销售增幅远高于预期，表明尽管通胀压力不断上升，但消费者仍坚持消费。

欧元区1月综合PMI初值升至50.2，好于预期值49.8与前值49.3，也是6月以来该指标首次高于区分扩张与收缩的50%荣枯分水线。PMI表明欧元区私营部门经济在2023年初意外恢复增长，提振了市场对于欧元区经济“软着陆”的希望。1月制造业PMI初值为48.5，为连续7个月低于荣枯线，低于预期值48.8，高于前值47.8。值得一提的是，虽然欧元区制造业活动继续萎缩，但其收缩步伐进一步明显放缓。

2.2国内宏观：国内经济景气指数回升，政策预期较强

国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会1月31日发布数据，1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升3.1个百分点，升至临界点以上，制造业景气水平明显回升。统计数据显示，供需两端同步改善。1月份，生产指数和新订单指数分别为49.8%和50.9%，高于上月5.2和7个百分点，制造业产需景气水平明显回暖，但受春节假日因素影响，生产改善力度小于市场需求。

各规模企业PMI均有回升。1月份，大、中、小型企业PMI分别为52.3%、48.6%和47.2%，高于上月4、2.2和2.5个百分点，各规模企业景气水平均有所回升。调查结果显示，大、中、小型企业中反映劳动力供应不足的比重均低于11%，较上月明显下降，员工短缺制约生产的情况有所缓解。企业信心明显增强。1月份，生产经营活动预期指数为55.6%，高于上月3.7个百分点，升至较高景气区间，企业对近期市场恢复发展预期向好。

2023年1月社会融资规模增量为5.98万亿元（人民币，下同），比上年同期少1959亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.93万亿元，同比多增7308亿元。从社会融资规模存量来看，该数据在2023年1月末为350.93万亿元，同比增长9.4%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为218.19万亿元，同比增长11.1%。1月M2-M1增速差回落，表明在疫情影响减弱、经济修复节奏较快背景下，宽信用向稳增长的传导渠道正在逐步打通。我们预计，后期伴随企业经营活跃度的进一步增强，宽信用效应有望进一步释放，M2-M1的增速会逐步收敛。

受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响，中国1月CPI同比涨幅回升至2.1%，略低于预期的2.3%；环比则上升0.8%，创2021年1月以来新高。1月PPI同比下滑0.8%，降幅比上月扩大0.1个百分点；环比则下降0.4%，收窄0.1个百分点。全年来看包括核心通胀在内的通胀指标走势更可能保持温和反弹。

三

基本面回顾与展望

3.1国内精炼铜生产修复

从数据来看，国内精炼铜生产逐步放缓，去年12月份精炼铜产量同比增幅收窄至3.60%，环比下滑2.54%，全球精炼铜市场供应过剩3吨，11月短缺9.3万吨。2022年全球精炼铜市场供应短缺37.60万吨，之前一年供应短缺45.50万吨。从铜矿粗炼费用来看，去年12月初以来TC/RC持续回落，或意味着铜矿供给相对冶炼产能转向紧张，不过是否会限制精铜供给还有待观察。综合来看，国内铜生产供需有修复空间，SMM数据显示1月电解铜产量85.3万吨，同比增长4.3%，加上2月铜下游需求量持续走弱，可能使铜价承压。

3.2、进口增速有望回暖

受人民币波动的影响，国内铜相关进口增速有望回暖。2022年铜矿进口同比增长约7.80%，较1-11月累计同比下滑0.74pcts；铜及铜材方面，2022年累计同比增长6.19%，其中，精炼铜进口累计增加7.10%，12月当月进口同比大幅下滑12.81%，环比11月环比下滑4.40%；废铜方面，2022年12月进口同比减少13.89%，2022年全年累计同比增速放缓至4.63%。我们认为，2023年国内需求占主导地位，预计进口仍会保持较高韧性。

3.3国内需求转弱，持续累库

2月份，国内需求转弱，上期所大幅累库。数据显示，截至2月24日，国内交易所持续累库增至25.25万吨附近，COMEX库存持续去库至1.69万吨，LME库存则去化至6.38万吨。从库存变化来看，2月中下旬国内需求整体显现转弱迹象，终端需求恢复还需等待，基本面对铜价支撑有限。

3.4整体需求疲软，电力基建消费仍为核心支撑

目前国内产业数据公布较少，从SMM铜材加工开工率来看，电线电缆开工率萎缩幅度弱于整体情况，成为1-2月份铜需求的主力军。与空调消费直接相关的铜管开工率降幅最大，这与我们判断的今年家电消费仍将承压的结论较为一致。从终端来看，今年基建投资预计前高后低，地产有望实现修复，但主要在后半年，且汽车消费短期内表现疲软。总体来看，铜消费目前尚未有强劲表现，乐观预期的兑现还有待进一步观察。